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巴黎银行_欧洲_宏观策略_欧元区聚焦£º去拿£¡_20190123_10页
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资料类型 金融综合
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      资料简介
     
    | FOCUS 23/01/2019 2
    At current levels, the 5y BTP ASW is around 95bp higher
    than the 3y one and the 10y BTP ASW would be consistent
    with a cumulative 4.5 notches rating downgrade ¨C from a
    peak ofsix notches in Q4 2018 (see Figure 7). We think
    that it is still pessimistic (see the rating section) and is likely
    to get repriced further ie a richer BTP. Moreover, with
    global central banks on the dovish side and domestic
    investors being overweight the short end of the BTP curve
    since Q2 2018, we expect gradual switches out of the 2y/3y
    area into the belly of the curve. It should lead to a bull
    flattening of the 3s5s BTP segment.
    In terms of trade, we would prefer selling BTP Nov 21
    into Sep 24 at a spread of 117bp and on any move to
    123bp. Target: 100bp. 1m carry: -0.2bp. Stop: 127bp.
    More aggressive investors could initiate the long BTP
    5y vs 3y notional for notional entering a long 3y5y
    forward BTP.
    Bonos:
    Regarding Bono ASWs, the 5y and 10y buckets, which
    were still quite expensive vs the spline curve in Q4, have
    almost fully corrected and are now trading close to the
    spline curve ¨C ie, not pricing in any potential ratings
    upgrade. Above the 10y bucket, Bono ASW are trading at
    or above the EGB credit curve (ie, cheap, see Figure 8).
    In terms of trade, we still like the Bono 7s15s ASW
    flattener entered at 47bp. Target: 35bp.
    Irish:
    As far as Irish ASWs are concerned, with the exception of
    the 5y bucket, which has stabilised on the cheap side, all
    the longer buckets are trading below the EGB credit curve.
    At current level, the 10y Irish ASW is consistent with
    expectations of a one notch rating upgrade. The 30y ASW
    is even more out of line and is the richest vs the spline
    curve among all the EGBs ¨C both core and non-core.
    Being long Spain on the 10y bucket, we do not
    consider adding the long 30y Spain vs Ireland.
    However, for investors long 30y Irish, it might make
    sense to switch.
    Core/semi-core
    Figure 4 shows the time series of 10y core/semi-core
    EGB ASW versus the spline curve where we
    compare EGB ASW vs their average rating. We saw
    diverging dynamics between a richer 10y Fin or
    stable DSL ASW and cheaper OATs/Olos in Q4-
    2018. It allowed us to enter long 10y OATs versus
    DSLs on 8 January at attractive levels (ie, 30bp on
    DSL July 2028 vs OAT May 2028). It is worth noting
    that on the 5y bucket, the olo ASW is not trading
    cheap versus the spline curve. DSLs ASW are
    trading above the spline curve only on the 15y
    bucket, which could be explained by the likely launch
    of a new 15y DSL green bond.
    Regarding the very long end of the curve, 30y Olos
    and ATS are the most out of line versus the spline
    curve, around 20bp cheaper (see Figure 5 for the 30y
    ATS ASW). OATs come third.
    In terms of trade, after the two weeks of OAT
    outperformance, we prefer booking profits on the
    long 10y OAT vs DSL (+7bp).
    We keep our short OAT invoice spread initiated at
    22bp, targeting low 10s.
    Peripherals
    BTPs: value on 3s5s flatteners
    As far as BTP ASWs are concerned, in addition to
    the overall repricing versus the EGB credit curve (10y
    BTP ASW has corrected 40% of its record gap to the
    EGB credit curve), the most impressive move is the
    relative cheapening of the 5y+ versus the 3y bucket
    (see Figure 7). The latter tended to be the cheapest
    vs the spline curve and is now 15bp richer than the
    5y bucket. The BTP curve steepened in Q4 due to a
    change in investors¡¯ perception regarding Italian debt
    sustainability. That move has stopped over the past
    weeks.
    EGBs ASW vs spline curve
    G10 INTEREST RATES
    Fig. 3: EGB credit curve: Observed ASW vs spline
    Source: BNP Paribas
    Eric Oynoyan, G10 Rates Strategist, Europe | Agne Stengeryte, G10 Rates Strategist, Europe | BNP Paribas London Branch
    GermanyNetherlandsAustriaFinlandFranceBelgiumIrelandSloveniaSpainItalyPortugal
    5y-9.8-3.97.36.95.90.93.7-21.0-4.460.0-45.5
    10y-18.8-1.49.25.38.614.7-7.0-25.1-1.958.2-41.9
    15y-27.52.315.05.37.817.2-10.4-25.20.151.5-36.0
    30y-13.3-14.820.2-4.016.422.6-23.3-22.08.719.5-10.0
    5y0.2-0.20.80.2-0.40.11.0-0.20.80.3-0.6
    10y-0.10.50.40.5-0.40.4-0.2-0.71.00.8-1.0
    15y-1.21.20.70.4-0.51.3-0.7-0.30.20.9-1.1
    30y-0.7-0.72.00.9-0.41.6-1.8-0.30.30.7-0.7
    5y-2.6-3.91.70.11.44.58.2-4.97.0-16.24.7
    10y-4.7-0.7-0.6-0.44.36.72.8-6.45.8-1.3-5.5
    15y-7.71.60.80.42.97.7-0.9-0.70.52.7-6.7
    30y-3.8-2.26.72.7-5.06.9-6.9-2.62.111.0-8.9
    current gap vs spline (bp)
    Z-score vs 12m av gap to spline
    current gap vs 12m av gap to spline
    | FOCUS 23/01/2019 3
    EGBs ASW vs spline curve
    Fig. 4: Core/semi-core 10y ASW vs spline curve Fig. 5: 30y ATS ASW very cheap
    Source: BNP Paribas Source: BNP Paribas
    Fig. 8: Bono ASW vs spline curve: cheapening in Q4 Fig. 9: Irish ASW vs spline curve: diverging 5y and 30y
    Source: BNP Paribas Source: BNP Paribas
    Fig. 6: BTP ASW vs spline curve: 5y cheaper than 3y nowFig. 7: Implied BTP cumulative notches rating downgrade
    Source: BNP Paribas Source: BNP Paribas
    G10 INTEREST RATES
    Eric Oynoyan, G10 Rates Strategist, Europe | Agne Stengeryte, G10 Rates Strategist, Europe | BNP Paribas London Branch
    | FOCUS 23/01/2019 4
    France: Yellow vest protests to have limited impact on
    rating trajectory; agencies to remain on hold for now.
    Fitch affirmed France¡¯s rating on 18 January, expecting
    the budget deficit to fall below 3% of GDP in 2020, but
    convergence towards the medium term objective to be
    challenging. Risks stemming from high debt levels are
    expected to prevail for a longer period as GGGD/GDP
    ratio is expected to remain stable until 2021 and decline
    only slowly thereafter, remaining above 95% over the next
    decade.
    When initiating a positive outlook in May 2018, Moody¡¯s
    noted that it was unlikely to consider the possibility of a
    rating upgrade until the end of 2019 or early 2020 whilst
    the outlook would likely be returned to stable if the
    government's reform momentum were to falter or if
    implementation fell quite short of its plans. We expect
    Moody¡¯s to remain on hold on 3 May.
    Italy: DBRS affirmed Italy on 11 January and we
    expect the other agencies to follow suit in H1 2019.
    According to DBRS, the 11 January confirmation of the
    stable trend reflected the combination of (1) the
    government¡¯s downward revision of fiscal targets and
    avoidance of an excessive deficit procedure by the EC;
    and (2) progress in reducing NPLs by domestic banks.
    DBRS¡¯ main concerns lie in the lack of government focus
    on structural issues amid slowing economic growth and a
    fiscal outlook that will become more challenging in 2020. It
    also sees the possibility of a government reshuffle or early
    snap election. We think thiis could pave the way for a new
    government with amore moderate agenda.
    We expect Fitch (22 February) and S&P (26 April), both
    of which hold a negative outlook, and Moody¡¯s (15
    March) to echo DBRS¡¯ thinking.
    Spain: Following a 1-notch ratings upgrade by each
    agency in H1 2018, we expect no change for now.
    Fitch affirmed Spain¡¯s rating on
    11 January, mentioning a high value-added and
    diversified economy, extremely low average yield at
    issuance, negligible share of foreign-currency debt and
    governance indicators in line with the 'A' median as key
    factors supporting the rating. On the negative side, Fitch
    highlighted the stock of general government debt, which
    remains very large; weak fiscal adjustment ¨C among the
    highest of Fitch-rated countries¡¯ external leverage; political
    risk and uncertainty around resolution of the Catalonian
    regional government¡¯s policy of pursuing independence;
    and a still high unemployment rate.
    While the economy remains resilient, structural reforms
    are lacking and the country faces the possibility of new
    elections. Hence we expect S&P (22 March), DBRS (22
    March) and Moody¡¯s (24 May) to affirm their ratings.
    See Fig. 10 for credit ratings snapshot and Fig. 11 for H1
    rating reviews schedule in France, Italy and Spain.
    H1 rating review outlook: France, Italy and Spain
    G10 INTEREST RATES
    Fig. 10: Credit rating snapshot
    Sources: BNP Paribas, S&P, Moody¡¯s, Fitch, DBRS.
    * We assign a ¡À1 per notch for an upgrade/downgrade, a ¡À0.25 for a change in the outlook (negative/positive) and ¡À 0.50 for a credit-watch (insertion/removal).
    Eric Oynoyan, G10 Rates Strategist, Europe | Agne Stengeryte, G10 Rates Strategist, Europe | BNP Paribas London Branch
    Fig. 11: H1 rating reviews schedule for France, Italy and Spain
    Sources: BNP Paribas, S&P, Moody¡¯s, Fitch.
    Jan Feb March Apr May Jun
    FRA 18th (Fitch) 5th (S&P) 26th (DBRS) 3rd (Moody's) 14th (Fitch)
    ITA 11th (DBRS) 22nd (Fitch) 15th (Moody¡¯s) 26th (S&P)
    SPA 11th (Fitch) 22nd (DBRS) 22nd (S&P) 24th (Moody¡¯s) 21st (Fitch)
    RatingOutlookNext ReviewLastRatingOutlookNext ReviewLastRatingOutlookNext ReviewLastRatingOutlookNext ReviewLast
    GermanyAAAStable12-Apr0.00AaaStable25-Jan0.00AAAStable25-Jan0.00AAAStable07-Jun0.00
    FinlandAA+Stable15-Mar0.00Aa1Stable01-Feb0.00AA+Positive01-Feb0.25AA-HStable17-May0.00
    NetherlandsAAAStable17-May0.00AaaStable22-Feb0.00AAAStable26-Apr0.00AAAStable25-Jan0.00
    AustriaAA+Stable15-Mar0.00Aa1Stable22-Mar0.00AA+Positive31-May0.00AAAStable15-Feb0.00
    FranceAAStable05-Apr0.00Aa2Positive03-May0.00AAStable14-Jun0.00AAAStable26-Apr0.00
    BelgiumAAStable22-Mar0.00Aa3Stable19-Apr0.00AA-Stable05-Apr0.00AA-HStable15-Feb0.00
    ItalyBBBNegative26-Apr-0.25Baa3Stable15-Mar-1.00BBBNegative22-Feb-0.25BBB-HStable12-Jul0.00
    IrelandA+Stable31-May0.00A2Stable08-Feb0.00A+Stable17-May0.00A-HStable01-Feb0.00
    SpainA-Positive22-Mar0.00Baa1Stable24-May0.00A-Stable21-Jun0.00AStable22-Mar0.00
    PortugalBBB-Positive15-Mar0.25Baa3Stable15-Feb1.00BBBStable24-May0.00BBBStable05-Apr0.00
    GreeceB+Positive26-Apr0.00B3Positive01-Mar0.00BB-Stable08-Feb2.00B-HPositive03-May0.00
    FitchMoody'sS&PDBRS¡£



     
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