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巴黎银行_拉美地区_投资策略_阿根廷资本外逃放缓_20181030_12页
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资料类型 金融综合
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      资料简介
     
    29 October 2018
    FOCUS 2
    Please refer to important information & authors at the end of the report & MAR Disclosure
    Fig. 1-6: Flows, foreign asset formation and direct USD purchase by the private sector
    Sources: BNP Paribas, Bloomberg LLP; as of 23 October 2018
    Non-resident portfolio net flows were a negative USD 1.285bn in September (Fig. 1-2) from USD
    0.6bn in August. Outflows were USD 1.67bn, partially compensated by USD 0.38bn of inflows. Since
    April, outflows have reached USD 11.36bn (a record high since 2002).
    Compared to 2016 and 2017, foreign asset formation, domestic US dollar demand and capital flight
    continue to exhibit unsustainable dynamics (Fig. 7, 8 and 10): capital flight and foreign asset
    formation from the non-financial private sector remain at record highs (Fig. 11-12).
    Capital flight until September 2018 totalled USD 17.6bn and USD 22.9bn on a 12-month rolling basis
    (from USD 23.5bn in August and USD 6.8bn a year ago). We are particularly concerned about the
    dynamics of the financial account: if the IMF loan is net out, there is a negative gap of USD 30.6bn
    compared to 2017 (Fig. 14).
    The good news: the commercial flow (using a cash concept) has stabilised (Fig. 15). In this regard,
    Argentina needs to have a positive trade balance to both compensate for the financial outflows and
    the need to re-monetize the economy using commercial US dollar inflows.
    2,2
    412,361,6
    701,831,5
    901,6
    70
    -646
    -1,285
    -1,500
    -900
    -300
    300
    900
    1,500
    2,100500
    1,000
    1,500
    2,000
    2,500
    3,000
    Feb-16Jun-16Oct-16Feb-17Jun-17Oct-17Feb-18Jun-18
    Non-residents; portfolio
    inflows
    Non-residents; portfolio
    outflows
    FX balance: Non-residents
    portfolio flows (rhs)
    3,207
    2,339
    -3,500
    -1,700
    100
    1,900
    3,700
    Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18
    Foreign Asset formation of financial private sector
    Foreign Asset formation of non-financial private sector
    Total
    55,3209,500
    19,000
    28,500
    38,000
    47,500
    57,000
    Feb-16Jun-16Oct-16Feb-17Jun-17Oct-17Feb-18Jun-18
    Non-financial private sector
    Financial private sector
    Cumulativeforeign asset formation since
    the end of capital controls(start of Macri
    administration)
    -3,207-2,339
    -7,000
    -5,000
    -3,000
    -1,000
    1,000
    3,000
    Oct-17Dec-17Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18
    Cashflows from X+I good and services
    Financial loans, debt bonds and credit lines
    Non-resident portfolio flows (net)
    Foreign asset formation; Financial and non-financial private sector
    FDI20
    26
    32
    38500
    1,000
    1,500
    2,000
    2,500
    3,000
    Feb-16Jun-16Oct-16Feb-17Jun-17Oct-17Feb-18Jun-18
    Non-residents; portfolio inflows
    Non-residents; portfolio outflows
    USDARS (rhs)
    6,183
    -55,320
    7,074
    17,099
    -11,424
    14,956
    -67,000
    -42,000
    -17,000
    8,000
    33,000
    58,000
    Feb-16Jun-16Oct-16Feb-17Jun-17Oct-17Feb-18Jun-18
    IMF
    Cumulative cashflows from X+I goods and services
    Financial loans, debt bonds and credit lines
    Cumulative non-resident portfolio flows (since the end of capital controls)
    Cumulative foreign asset formation; Non-financial private sector
    Cumulative FDI
    29 October 2018
    FOCUS 3
    Please refer to important information & authors at the end of the report & MAR Disclosure
    Fig. 7-15: Foreign asset formation and capital flight
    Sources: BNP Paribas, Bloomberg LLP; as of 23 October 2018
    International reserves
    Gross international reserves (ex-IMF) total USD 48.2bn (the amount includes the swap with China,
    the IMF loan, and the private sector US dollar deposits with banks). The trend has been a source of
    concern (Fig. 16). According to our calculations net liquid international reserves are now ~USD 10bn
    (Table 1).
    Fig. 16 and Table 1: International reserves (ex-IMF) and FX intervention
    Sources: BNP Paribas, Bloomberg LLP; as of 23 October 2018
    9,951
    22,148
    24,7955,000
    10,000
    15,000
    20,000
    25,000
    JanMarMayJulSepNov
    Cumulative foreign Asset Formation 2016
    Year 2017
    Year 2018
    -2,172
    -12,410
    -25,817 -27,000
    -21,400
    -15,800
    -10,200
    -4,600
    JanMarMayJulSepNov
    USD purchases 2016Year 2017
    Year 2018
    Non-financialprivate sector
    -6,391
    -15,708
    -17,599-19,000
    -15,300
    -11,600
    -7,900
    -4,200
    -500
    JanMarMayJulSepNov
    Capital flight 2016
    Year 2017
    Year 2018
    -24,447
    -15,704
    -22,941-25,000
    -17,500
    -10,000
    -2,500
    5,000020
    30
    40
    200720092011201320152017
    USDARSCapital flight in spot FX market (USDmn, 12m rolling, rhs)
    -7,009
    -16,000
    -12,500
    -9,000
    -5,500
    -2,000
    JanMarMayJulSepNov
    Div+Interest paid 2016Year 2017Year 2018
    Repressed figuresbecause
    ofcapital controls
    26,50122,370
    31,409
    -10,000
    -1,000
    8,000
    17,000
    26,000
    -2,050
    -350
    1,350
    3,050
    4,750
    200320062008201120142017
    Foreign asset formation by non-fin private sector (USD bn)
    USD bn, 12-m cumulative, rhs
    13,505
    16,283
    -20,979
    -23,000
    -12,000
    -1,000
    10,000
    JanMarMayJulSepNov
    Reserves ex-IMF including China swap + deposits 2016
    Year 2017
    Year 201829,749
    27,817
    -15,233-20,000
    -9,000
    2,000
    13,000
    24,000
    JanMarMayJulSepNov
    Total financial account ex-IMF 2016
    Year 2017
    Year 2018
    -203
    -6,819
    -3,277
    -7,000
    -4,000
    -1,000
    2,000
    JanMarMayJulSepNov
    X+S including services (cash concept) 2016Year 2017
    Year 2018
    Gross Reserves (a)USD deposits (b) *Net (c=a-b)
    26-Oct-1848,284Net of other items
    26-Oct-1848,28413,64934,635computed gross reserves
    19-Oct-1848,58513,82734,758
    12-Oct-1848,54312,78735,756China Swaps-10,000
    5-Oct-1849,14112,97536,166IMF loan-14,927
    28-Sep-1849,00313,55535,448Total (d)-24,927
    21-Sep-1849,56912,62336,946
    14-Sep-1850,00816,37033,638Net (c)-(d) **9,708
    7-Sep-1851,21416,42934,785
    31-Aug-1852,65818,52034,138
    17-Aug-1855,34015,38739,953
    3-Aug-1854,79613,98540,811
    22-Jun-1863,27416,92746,347IMF deal money
    15-Jun-1857,79916,77641,023
    (*) using foreign currency deposits computed for monetary base(**) Repos were not netted out
    34,743
    19,816
    62,414
    33,357
    19,000
    27,000
    35,000
    43,000
    51,000
    59,000
    Jan-18Apr-18Jun-18Aug-18Oct-18
    International reserves
    (ex-USD deposits in
    the banks)
    International reserves
    (ex-USD deposits in
    the banks and IMF
    money)
    International reserves
    (ex-IMF money)
    IMFdeal money (USD 15bn)
    29 October 2018
    FOCUS 4
    Please refer to important information & authors at the end of the report & MAR Disclosure
    Leliqs are the new Lebacs
    The velocity of growth of Leliqs (which yield 71% rates) makes the quasi fiscal deficit unsustainable:
    At the current pace, the quasi fiscal deficit will likely reach 3.5-6% of GDP depending on the money
    demand scenario assumed for H1 2019.
    Should money demand (monetization) not pick up quickly from the current depressed levels, a liability
    management from BCRA (see Argentina: Its not you (USD), its me (ARS) for further analysis)
    How the Leliqs add to banking system riskSo far, the monetary authority has issued seven-day
    Leliqs at a rate of 71% (1.38% weekly). The Leliqs are sold to the commercial banks in exchange of
    pesos, which are mainly time deposits. Time deposits have grown at 57% y/y pace.
    Leliqs to time and saving deposits ratio reached ~43% in October. Leliqs already represent ~78% of
    the international reserves (ex-deposits and IMF, even without netting the swaps with China - Fig. 17)
    and 158.3% of the net liquid reserves (if the swaps with China were also netted).
    In theory, as long as depositors continue to leave the money in time deposits and/or t+1 funds (which
    mostly invest in savings and time deposits), the mechanism would continue. Yet, there are two main
    risks:
    The first is the ~71% rate, which increases the need to further issue Leliqs to roll-over the
    existing ones.
    The second is the uncertainty surrounding the upcoming Presidential elections as we
    expect a (partial) wave of re-dollarization of savings and time deposits ahead of the
    event. Under this scenario, the BCRA will be forced to print pesos in exchange of Leliqs
    because of the liquidity needs of commercial banks to make savings and time deposits
    available for those agents willing to re-dollarize their portfolios.
    The latest will be the point at which either a sharp acceleration of inflation and ARS depreciation will
    take place or some liability management should be put in place.
    We are also weary of any unexpected external shock or further drop in ARS demand. The condition
    for the current programme to work is a concatenation of positive events mainly coming from the
    external (portfolio inflows and turnaround of the current account) and domestic sectors (increase in
    business and consumer confidence, hence re-monetization of the economy), which while plausible,
    shouldn't be taken as a base case scenario.
    Fig. 17-19: Growing uneasy with the Leliqs
    Sources: BNP Paribas, Bloomberg LLP; CAFI; as of 23 October 2018
    FX market: USD demand remains high, despite the slowdown in September
    Foreign asset purchases (non-financial sector) amounted to USD 3.0bn in June, USD 3.3bn in July,
    USD 2.79bn in August, and USD 1.979bn in September.
    Net demand for US dollar notes totalled USD 1.2bn (gross demand was USD 2.8bn), distributed
    among 1.03mn clientsC see Table 2 and Fig. 20-21.
    Demand of up to USD 10,000 per month (per client) accounted for 47%. The average value
    demanded by each client was USD 2,740 in September from USD 3,110 in August, still showing a
    large number of agents dollarizing their portfolios.
    Despite the record high pace of ARS depreciation and domestic real interest rates in August, capital
    flight does not show signs of reversal. For more details, see Table 2 and Fig. 10.
    1,022
    15,368
    77.6%
    0%
    20%
    40%
    60%
    80%4,000
    8,000
    12,000
    16,000
    20,000
    Mar-18Apr-18Jun-18Jul-18Sep-18
    Lebacs in US dollars; financial institutions (mn)
    Leliqs in US dollars
    Leliqs + Lebacs / reserves (ex-IMF); rhs
    15,368
    42.6%
    0%
    10%
    20%
    30%
    40%
    50%3,000
    6,000
    9,000
    12,000
    15,000
    Dec-17Mar-18May-18Jul-18Sep-18
    Leliqs in US dollars (mn)Leliqs / [Time + saving deposits]; rhs
    132,134
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